コストコ・ホールセール Costco Wholesale / COST

会員は年に一度、買い物をする前に$65〜$130を払う。この時点でコストコの取り分はほぼ確定し、あとは会員が来店するたびに商品原価スレスレの値付け（粗利率11.1%）で満足度を高め、来年また更新してもらう——「安さ」自体が来年の会員費を生む広告塔になっている。仕入は自社ブランド「Kirkland Signature」を軸に大量一括購入で調達コストを下げ、店舗数を絞って1店舗あたりの売上を最大化する（倉庫型・限定品目・パレット陳列で人件費も圧縮）。

総収益の推移（FY2021〜FY2025）

営業利益の分解（FY2025・億ドル）

売上高（商品）2,699億ドル−商品原価2,399億ドル＝商品粗利300億ドル（粗利率11.1%）。ここから販管費250億ドルを引くと商品事業だけの営業利益はわずか50億ドル（対売上1.9%）。ここに会員費53億ドルを足して、初めて開示済みの営業利益104億ドルになる——つまり営業利益の51.3%は会員費が生んでいる（10-K開示数値からの筆者算出。Net sales−Merchandise costs−SG&A＋Membership feesが総Operating incomeに一致することを検算済み）。

地域別収益（FY2025）

PL滝グラフ — 総収益2,752億ドルはどこへ消えるか（FY2025）

総資産回転率3.57回はセブン&アイ（3382・1.0回）の3倍以上——「利益率は薄いが、それを何倍もの速さで回転させて稼ぐ」という、Apple（利益率26.9%×レバレッジ5.54倍で稼ぐ高付加価値モデル）とは対極の資本政策。コストコのROE27.7%はAppleの171%より遥かに低いが、その分「無理な資本圧縮」に頼らない持続可能な数字とも言える。

ROIC vs WACC — 資本コストを上回っているか（筆者試算）

ROIC＝NOPAT（営業利益104億ドル×(1−実効税率25.1%)≒78億ドル）÷投下資本（株主資本292億ドル＋有利子負債58億ドル＝350億ドル、期末BSベース）≒22.2%。推定WACC（7〜8%）の3倍前後で、資本コストを大きく上回る価値創造を続けている。stockanalysis.com掲載のROIC36.41%は現金控除後の投下資本ベースとみられ算式が異なるため、本ページでは算式を明記した筆者試算値を主に用いる。

どの「利益」で見るかで印象が変わる（FY2025）

バリュエーション比較

コストコのPER47.03倍は4社中で突出して高い。ウォルマート38.54倍、BJ's 21.37倍、セブン&アイ16.38倍。PBRもコストコ12.38倍・ウォルマート9.53倍・BJ's 5.45倍・セブン&アイ1.3倍と、市場は「会員制モデルの安定性」に明確なプレミアムを払っている。

会員費が営業利益に占める割合

BJ'sは会員費499.77百万ドルが営業利益816.6百万ドルの61.2%を占め、コストコ（51.3%）以上に会員費依存度が高い。ウォルマートのSam's Club事業も、開示区分「Membership and other income」（会員費＋賃貸収入等の合算値、Sam's Club単体の会員費のみの金額はWalmart 10-Kで開示されていないため代替指標として使用）が営業利益2,442百万ドルを上回る2,525百万ドルにのぼり、商品事業だけならセグメント営業損益はほぼゼロかマイナスという計算になる。一方セブン&アイはフランチャイズ・ロイヤリティ型で会員費という収益区分自体が存在せず、この指標は算出不可（ビジネスモデルの構造そのものが異なるため対象外）。