富士フイルムホールディングス FUJIFILM Holdings・4901

現在の富士フイルムは4つの事業から構成される。ヘルスケア（売上1兆989億円・構成比32.7%）はバイオ医薬品の受託製造（バイオCDMO）・内視鏡やPACSなどの医療機器・化粧品「ASTALIFT」を扱うが、デンマーク・米国ノースカロライナでの大型設備投資の減価償却が先行し営業利益率は5.8%にとどまる。エレクトロニクス（売上4,562億円・構成比13.6%）はAI半導体向けの先端レジストやCMPスラリーなど半導体材料が主力で、営業利益率22.1%と高収益。ビジネスイノベーション（売上1兆1,748億円・構成比35.0%）はオフィス複合機・印刷機材で、旧富士ゼロックスの流れを汲む最大の売上柱だが利益率5.4%と薄利。イメージング（売上6,271億円・構成比18.7%）はinstaxチェキとデジタルカメラが主力で、利益率25.5%と最も稼ぐ部門である。祖業の「フィルムを売る」モデルは、instaxという「消耗品（フィルム）を売り続ける」モデルとして生き残った——カメラ本体ではなくチェキフィルムの継続購入が収益源という点で、写真フィルム時代のビジネスモデルの再来といえる。

売上高の推移（FY2021/3〜FY2026/3）

売上構成比 vs 営業利益構成比（FY2026/3・セグメント合計比）

ビジネスイノベーション（旧富士ゼロックス系のオフィス機器・印刷機材）は売上構成比35.0%と最大の柱でありながら、営業利益構成比はわずか16.4%。逆にイメージング（instaxチェキ・デジタルカメラ）は売上18.7%にすぎないのに営業利益は41.2%を稼ぐ。「売上が大きい事業」と「儲かる事業」が一致していないのがこの会社の構造で、ヘルスケアも同様に売上32.7%に対し利益は16.4%にとどまる（バイオCDMOの設備投資の減価償却が先行しているため）。

PL滝グラフ — 売上高3兆3,570億円から純利益2,767億円へ（FY2026/3）

本サイト掲載の製造業と比べると、富士フイルムは突出した特徴を持たない「中庸型」である。トヨタ（厚利低回転）・信越化学（高利益率×高回転）のような際立った強みは無く、純利益率8.2%×回転率0.59回×レバレッジ1.57倍という組み合わせで7.7%のROEを積み上げている。VISION2030はこのROEを2027年3月期に8.1%へ引き上げることを目標に掲げており、「平凡なROEからの脱却」自体が経営の中心課題になっている。

ROIC vs WACC — 資本コストをわずかに上回る水準（会社公表値・筆者試算）

会社公表のROICは5.5%（FY2026/3）で、翌FY2027/3予想は5.6%、VISION2030の2027年3月期参考目標は5.8%。筆者試算のWACCは約5.3%（株主資本コスト6.4%前後×時価ベースの資本構成81%＋税引後負債コスト0.5%前後×19%）で、ROICはWACCをわずかに上回る程度にとどまり、大きな価値創造とまでは言えない水準。筆者独自にNOPAT（営業利益350,210百万円×(1−実効税率24.9%)＝263,036百万円）÷投下資本（純資産3,844,385百万円＋有利子負債894,947百万円−現金170,553百万円＝4,568,779百万円）で試算すると5.76%となり、会社公表値とほぼ整合する。

採用基準によって変わって見える利益（FY2026/3）

営業利益率の比較

半導体材料に特化する信越化学工業は24.7%と圧倒的に高い。富士フイルムは10.4%、複合機・カメラのキヤノンは9.85%とほぼ同水準。事業構成が近いキヤノンと利益率が拮抗しているのは、両社とも「祖業のカメラ・イメージング関連は高収益だが、複合機事業の利益率が全体を押し下げる」という同じ構造を抱えているため。

バリュエーション・資本効率の比較

最も注目すべきはコニカミノルタ（4902）のPBR0.52倍・ROE5.17%である。コニカミノルタは富士フイルムと全く同じ「写真フィルム（旧コニカ）＋カメラ（旧ミノルタ）」を祖業に持ちながら、化学・半導体材料への転換に踏み出せず複合機事業に依存し続けた結果、株価が解散価値（PBR1倍）を大きく下回る評価に沈んでいる。同じ出発点から、化学・バイオ・半導体へ大胆に事業を組み替えた富士フイルム（PBR1.01倍・ROE7.7%）との差は、まさに「転換に成功したか否か」で説明できる。キヤノン（PER11.8倍・PBR1.09倍・ROE9.7%）は複合機依存度は高いもののカメラ・医療機器（メディカル）への展開で富士フイルムに近いROE水準を保っている。