ExxonMobil（エクソンモービル） XOM

原油・天然ガスを掘るUpstream（上流）、それを精製してガソリン・ジェット燃料等に変えるEnergy Products（下流）、石油化学品を作るChemical Products（化学品）、潤滑油等のSpecialty Productsの4セグメントで構成。売上の75%はEnergy Productsが占めるが、セグメント利益の66%はUpstreamが稼ぐ——「売上は下流、利益は上流」という非対称な構造が最大の特徴。

売上高の推移（FY2020〜FY2025）

セグメント別 純利益の推移（FY2023→FY2024→FY2025）

Brent平均価格が82.62→80.76→69.06ドルへ緩やかに下がる中、Upstreamの利益は213億→254億→214億ドルとほぼ横ばい（Guyana・Permianの増産が価格下落を相殺）。一方Energy Productsは121億→40億→74億ドルと乱高下し、Chemical Productsも16億→26億→8億ドルと荒れている——下流・化学品の方が価格変動への耐性が弱いことがわかる。

中東ショックの瞬間 — 2026年1-3月期 vs 前年同期

Upstreamは57億ドル（前年68億ドル）とやや減益ながら黒字を確保。対してEnergy Productsは▲13億ドルの赤字（前年8億ドルの黒字）に転落した。原因は原油高そのものではなく、中東の供給混乱による決済済みヘッジの損失（識別項目7億ドル）と、デリバティブの時価評価と現物取引の時間差（見積タイミング影響39億ドル、LIFO在庫会計の影響を含む）——これらを除いた「実力ベース」の利益は88億ドル（1株$2.09）で、前年同期の76億ドル（$1.73）を上回っていた。

セグメント別売上高（FY2025・外部顧客向け）

PL滝グラフ — 収益合計3,322億ドルから純利益288億ドルへ（FY2025）

財務レバレッジ1.73倍は、自社株買いで資本を極限まで圧縮するApple（5.54倍・本サイト掲載）とは対照的。ExxonMobilのROEは「レバレッジの魔法」ではなく、ほぼ丸ごと「利益率×回転率」という実力で説明できる。

ROEの推移（FY2021〜FY2025）

ROIC vs WACC — 資本コストを上回っているか（筆者試算）

ROIC＝EBIT近似（税引前利益412.7億＋支払利息6.0億＝418.7億ドル）×(1−実効税率27.9%)＝NOPAT302.0億ドル÷投下資本（株主資本2,666億＋有利子負債435億＝3,102億ドル）≒9.7%。推定WACC（7%前後）を上回り価値創造を続けているが、2022年ピーク時（推定20%超）からは大きく低下しており、原油安局面での資本効率の目減りが読み取れる。

収益の段階別サマリー（FY2025）

営業利益率の比較 — 上流専業ほど高マージン、下流専業ほど薄利

上流専業のINPEXは営業利益率50.0%と圧倒的な高マージン——本レポート④⑤で見たExxonMobilのUpstream単体の高収益性を裏付ける参照値。対して下流専業の出光興産はわずか2.6%と薄利多売の典型。ExxonMobilの実効的な利益率（純利益率8.7%）はChevron（6.8%）をやや上回るが、これは上流と化学品でカバーしている構図で、Energy Products単体の薄利はExxonMobilも出光興産と同じ土俵にある。

バリュエーション・財務指標の比較

時価総額はExxonMobil（105.6兆円）がChevron（62.5兆円）の約1.7倍、INPEX（4.37兆円）の約24倍と圧倒的な規模。ROEはExxonMobil11.1%・Chevron6.6%とExxonMobilが優位だが、出光興産（9.9%）・INPEX（7.8%）と比べると突出はしていない。PBRはExxonMobil2.51倍・Chevron2.07倍と米国2社が1倍を大きく上回るのに対し、INPEX0.87倍・出光興産0.92倍と日本2社は解散価値（純資産）を下回る評価にとどまる——日本の資源・エネルギー株は業績好調でも株価評価が伸びにくいという構造的な傾向が読み取れる。PERも一桁台後半〜30倍台とばらつきが大きく、会計基準（US-GAAP／IFRS／JGAAP）の違いによる利益の出方の差も反映している点に注意が必要（詳細は⑧会計基準ビュー）。