ビザ Visa Inc.・V

Visaの収益は4本柱で構成される。サービス収益175.4億ドル（イシュアがVisaブランドを使う対価。前四半期の決済額に連動）、データ処理収益199.9億ドル（VisaNetでの承認・清算・決済1件ごとの処理料）、国際取引収益141.7億ドル（発行国と加盟店の国が異なる取引にかかる手数料）、その他収益40.5億ドル（コンサルティング・ライセンス等）。合計557.5億ドルがグロス収益で、ここからクライアントインセンティブ157.5億ドル（グロス収益の28.3%）を差し引いた400.0億ドルが決算書に載るネット収益になる。つまりVisaは、稼いだ額の3割近くを取引先の銀行に払い戻している——これはVisaカードを選んでもらうための、銀行への実質的な販売奨励金である。一方、インターチェンジ（加盟店手数料の大半を占め、アクワイアラからイシュアへ支払われる部分）はVisaの収益には1ドルも計上されない。Visaは料率のルールを決めるが、自分では受け取らない。

ネット収益の推移（FY2019〜FY2025）

収益4区分の前年同期比 — データ処理収益がサービス収益を追い越した

最も伸びたのはその他収益+45.5%（10.28→14.96億ドル）。会社は決算説明会で、コンサルティング・マーケティング支援の伸び、とりわけFIFAワールドカップ関連の案件が主因と説明している（付加価値サービス全体は現地通貨ベース+34%）。次いでデータ処理収益+17.3%（51.53→60.42億ドル）で、ついにサービス収益（49.22億ドル）を金額で追い越した——Visaの収益の主役が「ブランドを貸す対価」から「1件いくらの処理料」に移りつつあることを示す。
問題は国際取引収益が+6.1%（36.33→38.53億ドル）にとどまった点。同じ四半期の越境決済額は名目で+15%伸びており、ボリュームの伸びの半分も収益に変換できていない。会社側は決算説明会で、前年同期が為替ボラティリティのピークだったことの反動（国際取引収益には通貨換算に伴う手数料が含まれる）と、Visa Direct等の商品ミックスの違いを理由に挙げている。

この四半期に起きた財務イベント

• 自社株買い49億ドル（1,450万株・平均取得単価$330.71）＋配当で株主還元は四半期62億ドル。残る取得枠は284億ドル
• 訴訟エスクローへ2.5億ドル拠出（6月25日・加重平均株価$333.42）。米国リトロスペクティブ責任計画の仕組みにより、これはクラスB株の転換比率を下げる＝会計上は費用でありながらEPSには自社株買いと同じ効果を持つ
• クラスB交換オファーが5月12日に決済。クラスB系列は1億2,500万株→6,300万株、クラスCは900万株→1,800万株へ。20年越しの訴訟リスク遮断の仕組みが、資本構成の整理段階に入った
• 訴訟の支払いが実際に進行。未払訴訟引当はFY2025末の30.33億ドル→12.74億ドル、訴訟エスクロー残高は29.90億ドル→8.88億ドルへ減少。9か月の営業CFが163.42億ドルと前年（168.21億ドル）を下回ったのは、この和解金の支払い（▲17.58億ドル）が効いているため
• 2026年6月末の総資産945.90億ドル・株主資本351.78億ドル（自己資本比率37.2%）。現金・投資有価証券は139.4億ドルとFY2025末の199.96億ドルから減少しており、稼いだ以上を株主還元と訴訟支払いに充てて自己資本を圧縮している状態が続く

グロス収益557.5億ドルからネット収益400.0億ドルへ（FY2025）

最大の柱はデータ処理収益199.9億ドル（グロス収益の35.9%）——VisaNetで承認・清算・決済を行う「1件いくら」の処理料で、FY2025の処理件数は2,575億件（1日平均7.06億件）。次いでサービス収益175.4億ドル（31.5%）、国際取引収益141.7億ドル（25.4%）。国際取引収益は決済額に占める比率が小さいわりに収益貢献が大きく、海外旅行・越境ECの回復がVisaの利益に効きやすい理由がここにある。

PL滝グラフ — ネット収益400.0億ドルはどこへ消えるか（FY2025）

本サイト掲載企業と並べると構造の違いがはっきりする。コカ・コーラ（ROE43.2%＝純利益率27.3%×0.47回×3.39倍）は借入の力でROEを押し上げる「レバレッジ型」、オイシックスは薄利高回転型、トヨタは厚利低回転型。Visaは純利益率50.1%という圧倒的な1要素だけでROE52%を作っているタイプで、レバレッジ2.52倍はコカ・コーラの3.39倍より明確に低い。なお直近12か月ベースのROEは60.4%（自社株買いで自己資本が減ったため上昇）。

ROIC vs WACC — 資本コストを上回っているか（筆者試算）

ROIC＝NOPAT（営業利益239.94億ドル×(1−実効税率17.1%)＝198.91億ドル）÷投下資本（株主資本379.09億ドル＋有利子負債251.71億ドル−現金及び投資有価証券199.96億ドル＝430.84億ドル）＝46.2%。推定WACC約8%（株主資本コスト＝無リスク金利4.3%＋β0.75×リスクプレミアム5.0%、時価ベースの資本構成で加重）を38ポイント上回る。投下資本の半分近くがVisa Europe買収ののれん・無形資産であるにもかかわらずこの水準という点が重要で、買収価格を負担してなお資本効率が突出している。なお訴訟エスクロー29.9億ドルは用途が拘束されているため控除対象の現金に含めていない（含めれば49.6%）。

どの「利益」で見るかで印象が変わる（FY2025）

純利益率の比較

VisaとMastercardは純利益率51.7%・45.9%とほぼ同じ水準にある。どちらもカードを発行せず与信を負わない、同じ構造の会社だからだ。対してAmerican Expressは16.1%——自らカードを発行し、加盟店とも直接契約し、貸倒れリスクも負う「三者間モデル」のため、売上は709.1億ドルとVisaの1.6倍あるのに利益率は3分の1になる。PayPalは15.0%で、Visaの決済網の上でサービスを提供する側。リスクを取る会社ほど売上は大きく、利益率は低い——この一枚で決済業界の構造がわかる。

バリュエーション・資本効率の比較

注意して読むべきはMastercardのROE232.08%とPBR72.83倍。これは実力がVisaの4倍という意味ではなく、長年の自社株買いで自己資本をほぼ削り切った結果、分母が極端に小さくなっているだけである。ROEは自己資本が薄い会社ほど機械的に高く出る——この2社の比較は、ROEを額面通りに受け取ってはいけない典型例といえる。バリュエーションではVisa（PER31.60倍）とMastercard（PER31.92倍）がほぼ並び、AmEx（PER20.36倍・PBR6.60倍・ROE34.38%）はやや割安、PayPalはPER10.50倍・PBR2.50倍・ROE25.12%と大きく水をあけられている。配当利回りはVisa 0.74%、Mastercard 0.63%、AmEx 1.13%、PayPal 1.00%といずれも低く、還元の主軸は自社株買いにある（Visaの自社株買い利回りは2.95%）。同じ決済業界でも「ネットワークを持つ側」と「その上に乗る側」で市場評価が3倍違う点が、この表の最大の含意である。