セールスフォース Salesforce, Inc.・CRM

2027年度第2四半期（Q2FY27）の売上113.45億ドルの95.4%（108.20億ドル）がサブスクリプション＆サポート、残り4.6%（5.25億ドル）が導入支援等のプロフェッショナルサービス。サブスク部分は2つの製品群に分かれ、Agentforce Apps（営業・サービス・マーケティング・コマース・Slack）が71.93億ドル、Data 360・Headless Platform他（データ基盤・Informatica・MuleSoft・Tableauなど）が36.18億ドル。地域別ではアメリカ大陸が74.04億ドル（65.3%）、欧州27.64億ドル、アジア太平洋11.68億ドル。成長の主役は後者のデータ基盤群で、会社発表の恒常為替ベース成長率はApps+8%に対しData 360群+20%（Informatica含む）と2倍以上の差がある。

売上の推移（FY2022〜TTM）

FY2022の264.92億ドルからFY2026の415.25億ドルへ1.57倍。前年比の伸びはFY2023の+18.3%（Slack買収〈2021年7月〉の通年寄与を含む）から、FY2024が+11.2%、FY2025が+8.7%、FY2026が+9.6%と一桁台に落ち着いた。4年平均成長率は11.9%。直近12か月（Q3FY26〜Q2FY27）は439.38億ドルで、Informatica（2025年11月買収）の上乗せ分を含む。

営業利益率の推移（GAAP vs 非GAAP）

FY2023はリストラ費用8.28億ドルなどでGAAP営業利益率が3.3%まで沈んだが、FY2024以降は14.4%→19.0%→20.1%と急回復。非GAAPは22.5%（FY2023）から34.1%（FY2026）へ。売上が約1.3倍になる間に営業利益（GAAP）は8.1倍（FY2023の10.30億ドル→FY2026の83.31億ドル）に増え、コスト構造の効率化が利益を作った。

フリーキャッシュフロー（FCF）の推移

FCFはFY2022の52.83億ドルからFY2026の144.02億ドルへ2.7倍。直近12か月では151.54億ドルで、売上の34.5%に相当する。営業CFがFY2026に149.96億ドルと売上の36.1%あるのは、顧客が年払いで前払いした代金（前受収益）を先に受け取るサブスクの構造による（→⑤）。設備投資はFY2026でも5.94億ドルと売上の1.4%にすぎず、アセットライトな事業だとわかる。

クラウド別売上（FY2025 vs FY2026・旧5区分）

FY2026に最も大きいのはService（98.18億ドル）とSales（90.28億ドル）で、成長はいずれも+8%台。Marketing・Commerce（54.28億ドル）は+2.8%とほぼ横ばい、Integration・Analytics（62.32億ドル）は+7.9%。唯一の高成長はプラットフォーム・Slack他の88.82億ドル（+22.6%）だが、うちInformaticaの寄与3.88億ドルを除くと実質は+17.2%程度になる。

2区分での比較（Q2FY26 vs Q2FY27）

Agentforce Appsは66.82億ドルから71.93億ドルへ+7.6%、Data 360・Headless Platform他は30.08億ドルから36.18億ドルへ+20.3%。サブスク全体108.20億ドルのうち、Appsが66.5%、Data 360群が33.4%を占める。両区分の増収11.21億ドルのうち、Data 360群が6.10億ドル（54%）を稼いだ——売上の3分の1でしかない事業が増収の過半を作っている。うちInformatica寄与は4.40億ドル。

恒常為替ベースの成長率（6四半期）

Agentforce Appsは+6〜8%で安定推移（Q2FY27は+8%）。Data 360群はQ3FY26の+13%からQ4FY26に+21%へ跳ね、Q1FY27に+23%、Q2FY27に+20%。この跳ね上がりの時期は、Informaticaを買収した2025年11月と一致する。会社は買収の寄与を除いた実質の再加速を2027年度下期に見込む（2026年8月時点の説明）。

販売・マーケ費と研究開発費の対売上比率（5年）

販売・マーケティング費（S&M）の対売上比率は、FY2022の44.8%からFY2026の34.6%へ約10ポイント低下した。研究開発費（R&D）は16.9%から14.4%へ。この2費目だけで対売上12.6ポイントの改善で、FY2022〜FY2026の営業利益率の改善幅（GAAPで18.0ポイント）の約7割を説明する。ただしFY2026は絶対額ではS&Mが143.45億ドルと前年より増えており、比率の低下ペースは鈍っている。

粗利率：サブスクは稼ぎ頭、導入支援はもともと赤字

サブスク＆サポートの粗利率はFY2026で82.7%、Q2FY27は81.3%。一方プロフェッショナルサービス（導入支援）はFY2026に収益21.37億ドルに対し原価24.74億ドルで粗利率▲15.8%、Q2FY27は▲19.6%と赤字。導入支援は「赤字で売って、その後のサブスク契約で回収する」入口であり、Q2FY27はサブスクの粗利率が前年同期（83.0%）から低下している点に注意したい。売上原価に含まれる買収無形資産の償却が前年同期の1.50億ドルから2.34億ドルに増えたことが一因。

契約済みの将来売上（RPOとcRPO）

全契約の未認識残高であるRPOは2026年7月末に66.3十億ドル（2026年1月末72.4）。このうち12か月以内に売上になる分がcRPOで33.5十億ドル。会社はRPOが季節性や更新時期・為替に左右されると注記しており、1月末に高く期中に下がる動きが毎年見られる（2025年1月末63.4→同7月末59.9）。四半期ごとの増減でなく、同じ時期どうしで比べる必要がある。cRPOは会社発表で前年同期から+14%（恒常為替）と、Q2FY26時点の+10%から加速した。

のれん残高の推移

のれんはFY2025末の512.83億ドルから、2026年7月末に592.50億ドルへ。総資産1,096.20億ドルの54.1%がのれん、これに買収無形資産61.42億ドルを加えると、株主資本383.78億ドルを大きく上回る。つまり有形資産だけで見た純資産はマイナス約270.14億ドル。買収先が期待通りの利益を生まないと、のれんの減損損失が一気に出るリスクがある。

買収に投じた現金

FY2025は27.34億ドル、FY2026は92.68億ドルと3.4倍に。FY2027上期は15.04億ドル。FY2026分の大半がInformatica（2025年11月に買収完了）で、Q4FY26だけで82.36億ドル。支払いには2025年6月に契約した40億ドルの364日クレジット契約と20億ドルの3年クレジット契約（合計60億ドル）が充てられ、2026年3月に60億ドルのシニア無担保ターム・ローン（2031年3月満期）へ借り換えられた（10-Q記載）。

Informaticaの売上寄与

買収完了後の2025年11月〜2026年1月（Q4FY26）が3.99億ドル、Q1FY27が4.44億ドル、Q2FY27が4.56億ドル。会社ガイダンスはFY2027通期の売上成長へのInformatica寄与を3ポイント強、Q3FY27を4ポイント強と見込む。Informaticaを除いた実質の売上成長は、Q2FY27で+6.4%（会社発表の+11%は買収込み）。買収で成長率を「買った」面は明確で、実質の成長が再加速するかどうかが、今期後半の最大の見どころになる。

有利子負債と株主資本の入れ替わり

有利子負債は2025年1月末の84.33億ドルから2026年1月末に144.39億ドル、2026年7月末に392.88億ドルへ。一方で株主資本は611.73億ドル→591.42億ドル→383.78億ドルと縮んだ（自己株式が322.28億ドルから550.22億ドルに増えたため）。現預金・有価証券を差し引いた純有利子負債は、2026年1月末の48.74億ドルから2026年7月末に278.85億ドルへ。自己資本比率は52.7%から35.0%へ低下した。

自社株買い（現金支出）の推移

FY2022は0、FY2023に40.00億ドルで再開、FY2024が76.20億ドル、FY2025が78.29億ドル、FY2026が125.96億ドル。FY2027は上期だけで273.32億ドルと、過去最大の年間額（FY2026）の2.2倍を半年で執行した。ASRでは約1.03億株を平均$198.34で受け取り済み（全体の約80%）で、残りの最終決済は2026年10月と会社は見込む。支払利息は四半期で0.67億ドル（Q2FY26）から4.73億ドル（Q2FY27）へ約7倍になった。

PL滝グラフ — 売上415.25億ドルはどこへ消えるか（FY2026）

FY2026の平均総資産1,076.2億ドル÷平均自己資本601.6億ドル＝1.79倍。ところが2026年7月末には総資産1,096.20億ドル÷自己資本383.78億ドル＝2.86倍と、ASRを境にレバレッジが一気に高まった。参考：直近12か月の純利益96.62億ドルを1月末・7月末の平均自己資本487.6億ドルで割ると19.8%で、stockanalysis.comのROE19.38%とほぼ整合する。FY2026通期の12.4%より高いのは、自己資本が小さくなった分の押し上げを含むためで、収益力そのものが改善したわけではない。

ROIC vs WACC — 資本コストを上回っているか（筆者試算）

ROIC＝NOPAT（営業利益83.31億ドル×(1−実効税率21.67%)＝65.26億ドル）÷投下資本（有利子負債＋株主資本−現預金・有価証券。FY2025末555.74億ドルとFY2026末640.16億ドルの平均597.95億ドル）＝10.91%。推定WACC9.21%（株主資本コスト10.3%＝無リスク金利4.3%＋β1.20×リスクプレミアム5.0%、負債コスト税引後3.77%、時価総額1,958.1億ドルと有利子負債392.9億ドルで加重）をやや上回る。Visa（ROIC46.2%）やOracle（14.8%）と比べるとスプレッドは薄いが、これはのれんを多く抱える買収型の会社に共通する姿。stockanalysis.comのROIC10.96%とも整合する。

どの「利益」で見るかで印象が変わる（FY2026）

純利益率の比較

CRMの純利益率21.99%は、MSFT（40.31%）・ADBE（28.05%）には及ばないが、SAP（20.41%）を上回り、NOW（11.34%）の約2倍。ただしCRMの直近12か月の純利益には戦略投資の評価益が含まれるため、本業の利益率という意味ではもう少し低い（GAAP営業利益率は19.9%）。MSFTは純利益率40%台でクラウド投資を賄える体力の違いがある。

バリュエーション・資本効率の比較

実績PERでCRM(22.05倍)は、MSFT(27.51倍)・SAP(27.21倍)・NOW(84.64倍)より割安、ADBE(13.90倍)よりは高い。予想PERは16.23倍まで下がり、NOW(29.90倍)・MSFT(24.99倍)・SAP(23.67倍)を下回る。PERの低いADBE(13.90倍)・CRMは、AI時代にソフト企業の収益が置き換えられる不安を市場が織り込んでいる可能性がある（筆者の見立て）。ROEはADBE(61.90%)・MSFT(34.04%)に対しCRMは19.38%とSAP(18.32%)並みで、PBRは5.10倍とSAP(4.69倍)に次いで低い。配当利回りはCRM(0.74%)がSAP(1.02%)・MSFT(0.79%)に近く、NOWとADBEは無配。