大成建設 Taisei Corporation・1801

大成建設の売上は3つのセグメントで構成される。建築事業は外部売上高1,248.6億円ではなく1兆2,485.9億円（連結売上高の59.8%）で最大の柱、土木事業6,797.4億円（32.5%）、開発事業1,441.7億円（6.9%、自社保有ビルの賃貸・分譲）。開発事業はセグメント利益率が高く（26年3月期16.6%）、施工の薄利を補う役割を持つ。

売上高の推移（22年3月期〜26年3月期）

四半期業績の前年同期比較 — 増収増益だが利益の伸びは売上の伸びより緩やか

売上高は4,403.4億円→5,212.2億円へ+18.4%伸びた一方、営業利益は392.9億円→453.2億円で+15.3%にとどまり、増収率が増益率を上回る「増収率＞増益率」の局面に入っている。前年同期（26年3月期第1四半期）は逆に営業利益が+109.1%という急回復の年だったため、伸び率そのものは鈍化して見えるが、絶対額としては過去最高水準の四半期利益を更新した。

セグメント別営業利益（27年3月期第1四半期・前年同期比）

土木事業は売上高が連結子会社の増加（東洋建設）で+19.5%伸びたにもかかわらず、当社・連結子会社の利益率低下により営業利益は▲37.9%（24.7億円→15.3億円）。会社は「当社及び連結子会社の利益率低下により完成工事総利益が減少した」と説明しており、通期の焦点はこの土木事業の採算改善が第1四半期の一時的な振れで終わるか、通年のトレンドになるかにある。対照的に建築事業は前年同期比+199.1%（8.4億円→25.0億円）と大きく伸び、26年3月期通期に続き建築の利益率好転が続いている。

PL滝グラフ — 売上高2兆890.9億円はどこへ消えるか（26年3月期）

計算すると8.14%×0.8125回×2.835倍＝18.8%（会社発表のROE18.7%とほぼ一致、丸め差は平均残高の取り方による）。ビザ（V）（ROE52.1%＝純利益率50.1%というほぼ1要素でつくる「利益率型」）やトヨタ（厚利低回転型）と比べると、大成建設は低回転・中レバレッジ型——工事1件の規模が大きく資産回転が遅い一方、自己資本比率の低さ（レバレッジの高さ）が同業内での相対的な弱みになっている。

ROIC vs WACC — 資本コストを上回っているか（筆者試算）

ROIC＝NOPAT（営業利益1,879.7億円×(1−実効税率29.05%)＝1,333.6億円）÷投下資本（自己資本9,480.8億円＋有利子負債4,634.0億円−現金及び現金同等物2,729.7億円＝1兆1,385.0億円）＝11.7%。推定WACC約5%（株主資本コスト6.5%・有利子負債の税引後コスト0.69%を時価総額ベースの資本構成で加重）を上回る。ただしROIC11.7%はROE18.7%より大きく低い——自己資本比率の低さ（レバレッジ）がROEを押し上げている構造がここでも見える。

どの「利益」で見るかで印象が変わる（26年3月期）

営業利益率の比較

大成建設の営業利益率9.0%は4社で唯一9%台に到達し、鹿島建設7.8%・大林組7.5%・清水建設5.8%を上回る。ただし26年3月期の増益率で見ると大林組（+36.6%）・清水建設（+67.1%）が大成建設（+56.4%）に匹敵する伸びを見せており、4社そろって「利益率回復期」にあることが同業比較から読み取れる。売上高首位は鹿島建設（3兆672.8億円、初の3兆円超）で、大成建設（2兆890.9億円）の1.5倍の規模。

バリュエーション・財務健全性の比較

自己資本比率は大林組40.0%・鹿島建設39.0%・清水建設36.8%・大成建設34.9%と4社で最も低い。ROEは大林組14.4%が最も高く、大成建設18.7%は実は4社中トップだが、これは自己資本の薄さ（レバレッジの高さ）も寄与している点に注意が必要（本ページ⑥参照）。バリュエーションは清水建設がPER9.79倍・PBR1.60倍と4社で最も割安、大成建設はPER13.79倍・PBR2.23倍で鹿島（13.45倍・1.66倍）・大林組（13.35倍・1.68倍）とほぼ並ぶ水準にある。配当利回りは清水建設3.23%・大林組3.08%・鹿島2.97%・大成建設2.97%といずれも3%前後。